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    宏观经济|年度报告
    2018 12 5
    证券研究报告
    Table_Title
    峰回,路转
    2019 宏观经济分析与展望
    Table_Summ ary
    报告摘要:
    中美名义增长周期的背离:回看 2018 年。2018 年宏观环境基本上
    三条线索主导,一是中美贸易摩擦;二是主动去杠杆;三是美国加息。
    三条线索背后是过去 20 年比较少见的中美名义增长周期的背离。这一
    环境下的资产定价是一个比较“纠结”的存在:贸易摩擦的不确定性,
    相当于在经济增长函数中多了一个难以验证的未知变量,随时需要警
    惕下行风险;而要对冲这一外部环境的不确定,就需要微观经济稳,
    财政和货币政策保持一定扩张性;但财政政策和货币政策又分别约束
    于实体去杠杆下的负债空间、金融去杠杆下的信用扩张能力,及美国
    不断加息下的内外利差环境,只能大致维持中性。所以 2018 年对于资
    产定价方程来说,增长、无风险利率、风险偏好三者都存在约束。
    中美名义增长周期的合拢:展望 2019 年。2019 年,这一情况将有
    著改变。首先,中美增长会变成更常见的同向美国实际 GDP 目前应
    已在顶部区域,名义 GDP 动能也比预期弱,中美名义增长周期在 2019
    年将会有合拢的特征;其次,中国已从快速去杠杆过渡为稳杠杆,随
    着经济进入“两轮放缓”的第二阶段,稳增长必要性进一步增加,调
    结构的约束将不再明显;再次,美国加息可能已近尾端,中美利差约
    束也将弱化,中国货币政策和金融条件修复的空间将会打开。 2018
    年相比,2019 年是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的情形。从历史
    经验看,这样的情形一般就对应一个“增长退政策进”的简单组合;
    这一组合下,往往到了衰退后期,权益投资机会就会出现;而利率也
    很简单,它大致会随名义 GDP 往下走在外部约束触顶后会更明显些。
    2019 年股市处于机会期的时段可能比 2018 年多。们用股指、利率、
    CRBPPI 这四种价格分别代表股市、债券、商品、工业这四个领域
    景气周期,就可以大致理解这轮经济和资产价格曾经一路如何变化
    整体来看,PPI 并没有足够的调整深度,这与供给收缩的影响有关,
    后续可能会补充经历两个季度以上的原材料和工业品价格调整期。在
    这个坐标系下,权益市场收益率调整已经 7 个季度左右,收益率距离
    历史底部极值点并不远。所以虽然基本面调整还在继续,2019 年股票
    市场处于机会期的时段可能会 2018 年多。
    经济增速在中性情形下会回落到 6.3%左右,年中边际企稳。就业数据
    的变化显示企业预期的收缩在初步形成。我们估计出口和房地产新开
    工增速在 2019 年上半年都将回落至低位,制造业投资受营收周期滞后
    影响,基建会逐步向名义 GDP 的水平修复。经济在 2019 Q2 末或
    Q3 初边际企稳,全年增速 6.3%左右。基于就业、财政两个角度的约
    束,至少在年中之前,“六个稳都将会是政策主基调。我们可以从内
    外均衡、上下游均衡短期中期均衡三个角度去理解可能的政策组合。
    风险提示:风险之一是贸易摩擦继续深化的可能风险之二是估值偏
    高的美股,如果调整过于剧烈则可能引发全球金融市场风险。
    Table_Author
    S0260516070002
    021-60750625
    guolei@gf.com.cn
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