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广发证券海外宏观专题:美债收益率究竟反映了什么?

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宏观经济|专题研究
2017 6 23
证券研究报告
Table_Title
美债收益率究竟反映了什么?
海外宏观专题
Table_Summary
报告摘要
美债的定价因素是什么?一国债券利率定价取决于三个因素:资本回
报率(实际经济增速),通胀补偿,以及风险溢价(国别信用风险)
美国国债收益率则反映了美国实际经济增速、通胀补偿以及全球市场
的安全资产需求(至少包含了配臵需求和避险需求两个方面)
首先,美债收益率计入了经济增速的趋势性变化。本世纪以来美国实
际经济增长、潜在经济增长及劳动生产率均有现回落,金融危机后这
种趋势更为明显1981 年至今美债收益率震荡下行的走势首先计入
实际经济增速(潜在增速劳动生产率或者资本回报率)回落的影响。
其次,美债收益率计入了通胀影响。世纪 80 年代至今美 CPI 口径
通胀中枢下移,美债收益率的下行趋势也在极大程度上反映了通胀中
枢下移特征。近期而言,长端美债收益率保持低水位的逻辑链为:油
通胀预期加息预期)名义利率。
再次,美债收益率计入了市场对于安全资产的需求。我们可以从配臵
和避险两个层面观察这种需求。在资产配臵方面,场外市场的发展、
全球外储攀升等因素导致增配美债的需求显著增加。在避险功能方面,
除流动性危机外,其余风险事件下美债均具避险功能。本世纪以来,
海外风险事件频发,全球投资者对未来不确定性的担忧引发了避险资
产配臵需求的增加。
逻辑上看,三种情形下长端美债收益率可能会较目前水位进一步抬升。
第一,美国劳动生产资本回报率或者潜在经济增速)进一步提高
可能的驱动情形是前期科研投入的滞后反应,或是特朗普新政的影响。
第二,美国通胀中枢明显回升,可能的驱动情形是原油价格的低位反
弹;
第三,美债供需紧平衡局面被扭转,可能的驱动情形一是全球经济和
政治的稳定性增强,投资者避险需求显著回落;二是全球外储规模上
升速度下降而美债供给增加。
平常谈论比较多的加息缩表,实质上是美国实际经济增速或通胀回
升背景下的同周期政策;对于政策节奏的预期反映的就是对两种基本
面因素变化的预期。
核心假设风险:美国经济基本面、通胀水平及货币政策不确定性增加;
美债市场供需失衡。
110 年期美债收益率(%
2 10 年期美债益率运行
%
Table_Author
分析师:
S0260516070002
021-60750625
guolei@gf.com.cn
Table_Report
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Table_Contacter
联系人:
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf.com.cn
-5
0
5
10
美债收益率:10年(MA12)
GDP+CPIMA12
GDPMA12
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