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广发证券海外宏观专题:为什么2018年欧美通胀大概率显著走高?

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宏观经济|专题报告
2017 10 24
证券研究报告
Table_Title
2018 美通率显
著走高?
海外宏观专题
Table_Summary
投资要点:
金融危机后,欧美菲利普斯曲线为何失效?
我们认为由全球贸易结构变化所致,是输入型通胀的结果
理由一:服务型通胀与失业率仍呈现类似菲利普斯曲线关系。
欧美 CPI
口径通胀均包含能源、食品、服务型通胀和商品型通胀四大分项。欧
美服务型通胀与失业率仍呈现菲利普斯曲线的负相关关系,表明使得
整体通胀水平与失业率的相关性不再显著的主因来自其余三项。基于
欧美的经济特征——输出服务、输入商品,我们认为服务型通胀多为
欧美内生性结果,而其余分项则更多地反映输入型通胀。
理由二:日德的菲利普斯曲线仍有效。
与欧美情况不同,日德的菲利
普斯曲线仍有效,这也使得我们怀疑金融危机后菲利普斯曲线的有效
性与各国在全球贸易中的相对竞争优势有关。商品顺差型经济体菲利
普斯曲线有效;商品逆差型经济体菲利普斯曲线失效。大概率说明了
欧美菲利普斯曲线的失效可能是外部因素,也即:输入型通胀所致
谁压低了欧美的输入型通胀?
原因一:
2006
年以来全球商品部门更多地向发展中国家集中,商品逆
差型发达经济体输入型通胀水平受压制。
金融危机前,对欧美商品
口占比较高的同为发达经济体;金融危机后,以中国为代表的发展中
国家在对欧美的商品出口方面形成了对发达经济体的替代。中国 PPI
水平可以很好地解释欧美商品型通胀,2012 年至今欧美商品型通胀所
对应的刚好是 2011 年初至 2016 年中期中 PPI 同比的疲弱阶段
原因二:页岩油技术革命对欧美(全球)通胀的掣肘
页岩油技术的
出现推动全球原油生产成本下滑,叠加主要经济体经济降速的宏观背
景,导致欧美 CPI 中的能源分项一路回落,该影响至今仍未完全消除。
四因素通胀模型暗示 2018 年欧美通胀大概率走高。
欧美失业率大概率保持低位。
基于人口、劳动生产率及杠杆水平等因
素,我们认为未来一段时间欧美经济仍处于弱复苏阶段,失业率大概
率保持低位,进而欧美服务型通胀保持高位或继续上移。
原油价格大概率趋势上移。
目前全球大概率已步入弱复苏共振阶段,
并有望持续 2-3 年。包括原油、粮食在内的通胀品价格有望在需求
动下呈现上行态势,欧美 CPI 能源及食品分项大概率中枢抬升。
中国
PPI
同比带动欧美商品型通胀走高。
由欧美四因素通胀模型,受
2016 年以来中国 PPI 同比变化推动今年四季度起欧美的商品型通胀
有望加速走高后看,2017 年中国 PPI 全年水位显著抬高(预计四
季度才开始放缓,欧美 2018 年商品型通胀可能会得到助推。
核心假设风险:美国财政政策及欧美货币政策的不确定性。
美国
Table_Author
S0260516070002
021-60750625
guolei@gf.com.cn
Table_Report
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Table_Contacter
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf.com.cn
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