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广发证券海外宏观主题报告:原油价格的约束机制

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宏观经济|专题报告
2017 4 6
证券研究报告
Table_Title
原油价格的约束机制
海外宏观主题报告
Table_Summary
投资要点:
全球通胀形势在很大程度上受到原油走势的影响。原油是全球通胀的
坐标之一,原油对通胀的影响包含三个传导链条:链条一是油价
PPI链条二是从油价到 CPI 能源分项;链条三,油价对 CPI 非能源分
项的间接传导,即原油价格直接影响主要经济体的 PPI 口径通胀,并
通过直接和间接两种方式影响全球主要经济体的 CPI 口径通胀。
大宗商品普遍适用的一个定价规律是:价格低点看供给端,价格高点
看需求端供给端更多地反映为通过成本约束商品的下行空间,而需
求端则更多地决定商品的上行空间。从需求逻辑来看,经济表现决
定价格趋势;而通胀水平则通过政策紧缩周期的变化对价格形成最终
约束。在供给和需求博弈的过程中,率先出现边际变化的一端往往为
商品提供走势方向。预期、预期差和持仓等因素也均对商品价格带来
重要影响,但多为波动或者择时因素。比如就持仓来看,一旦某一方
向头寸过于拥挤,市场就很容易出现反向波动。
一般而言,盈亏平衡价格是原油价格的合理地板价,但在极端情况下
油价可跌至现金成本甚至更低(危机模式)除非出现危机否则影响
供需边际平衡的产油国采油现金成本几乎是无法跌破的油价低点;但
通常意义上,在无需求坍塌和产油国市场份额争夺的背景下,影响供
需边际平衡的产油国采油的盈亏平衡价已经是原油价格的合理地板
价。当然,技术和需求的变化都将对主要产油国的盈亏平衡及现金成
本产生影响。
同样,我们可以通过需求端的消费占比和通胀水平两个“极限”指标
观测原油价格天花板我们观察到油价的两个“极限”指标:一是原
油价格同比,1984 年至今 WTI 油价格同比极少超过 100%一旦超
100%往往会出现经济危机;二是原油消费总金额占消费国 GDP 比重。
一旦原油消费总金额占 GDP(名义)重超过实际 GDP 增速,要么出
经济危机,要么油价进入持续下行。这两个指标在一定程度上约束了
原油价格的长期上行空间。
核心假设风险:技术进步带来的采油盈亏成本/现金成本变化;需求及
地缘政治风险。
美国
1 原油影响通胀的传导逻辑简易图
2 全球原油消费总金额占 GDP
&全球实际 GDP 增速(%
分析师:
S0260516070002
021-60750625
guolei@gf.com.cn
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联系人:
张静静 S0260117030071
010-59136616
zhangjingjing@gf.com.cn
0.00
10.00
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
原油消费金额占全球GDP比重
GDP:实际同比增长:全球
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