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广发证券宏观经济:着陆的经济,做实的资产,变窄的定价

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宏观经济|专题研究
2017 6 25
证券研究报告
Table_Title
着陆的经济,做实的资产变窄的定
Table_Summary
报告摘要
一个容易被忽视的变量是 2016-2020 年间的人口周期反弹,它意味着
这一时段经济可能整体会处于相对稳态。从全球数据看,人口增速、
动人口增速均对经济增长有明显解释力,而二者的波动来源于代际人
口变迁。美国、欧洲的人口周期变化可以较好地解释其过去二十年的
济兴衰;中国数据亦基本吻合。2016-2020 年中国将面临一轮总人口
增速的显著反弹和劳动人口增速的企稳,这意味着这一时段经济不同
2012-2015,趋势值可能整体处于相对稳态
当前的中国经济,哪些因素在形成向上支撑? 哪些因素在形成向下拉
动?从主要经济引擎来看,支撑因素包括处于复苏元年的出口和航运,
朱格拉周期下制造业资本开支的回升,90 后一代的崛起与 2015 年后
经济现出三四线人口集聚下的地产和消
等;而下拉力量包括已度过主动补库存的库存周期、回落中的地产销售
和地产投资,以及在财政支出节奏上略有透支的基建。
依据从地产销售脉冲到经济脉冲 5-7 个月的经验规律, 16 Q3 以来
地产系首轮缓慢放缓的影响于 17 Q2 开始作用,而本轮地产系进
步放缓的影响将 2017 Q4 初开始呈现。
经济可能呈现出全年不差前高后低走势,GDP 低点在 6.6%左右
上游价格处于下降期半边,下一轮触底反弹机会可能位于 2018 年一
季度。从我们独特的CRB 工业原材料周期看胀缩的方法来看,上
价格已于 2016 12 触顶,目前是下降期半程;再次触底可能
2018 年一季度末。这一判断对我们认识 PPI、上游企业利润,以及下
一轮再通胀交易机会均有意义。
下游价格的首要特点是 CPI 与核心 CPI 背离,核心 CPI 即将拐头并伴
随消费股溢价的触顶。CPI 与核心 CPI 的背离程度历史少见,我们
为背离源于粮食价格尤其是玉米价格的扰动。后期核心 CPI 即将触顶,
这意味着本轮以来一直跟随着核心 CPI 走的利率、消费股溢价都面
短期触顶压力; CPI 将随食品价格的超跌反弹继续回升。
从中期看,人力成本的上升趋势值得关注,它将对产业格局产生广泛而
深刻的影响。
利率的中周期上行无法证伪,但短周期存在回落机会利率存在三个
标尺,即经济名义增速、内外利差和风险溢价。
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分析师:
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