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广发证券宏观主题报告:大宗商品分析框架及供给侧改革影响

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宏观经济|专题报告
2017 9 17
证券研究报告
Table_Title
大宗商品分析框架及供给侧改革影
宏观主题报告
Table_Summary
投资要点:
为什么要研究大宗商品?
在经济运行的闭环中,大宗商品价格具有承上启下的意义。承上而言,
企业成本大概率决定商品价格的底部区间,供需相对变化方向决定商
品价格的运行趋势;启下而言,商品价格直接带来工业企业利润及库
存行为;此外,商品价格直接影响通胀及其预期,进而影响货币政策。
大宗商品价格的运行逻辑是什么?
通常,大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、流动性、预期、情
绪及仓位等因素驱动。具体表现为:价格底部受供给端约束;供需相
对变化决定趋势;流动性影响商品价格走势的变化幅度;预期(预期
差)、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏。
整体而言,大宗商品分析有两点共性:其一商品供需结构差异所带来
的分化通常表现在幅度和行情启动时机,而非趋势;其二影响因素众
多,须抓住主要矛盾(影响趋势)和边际变化(影响节奏和趋势)
供给侧改革对商品价格的影响:是否存在滞胀隐患?
70 年代 OPEC 收缩原油供给和 80 年代美国煤炭供给侧改革案例的共
同点是同属包含非市场化手段的供给收缩,但其经济影响不同。原因
一则是 70 年代石油的供给端和需求端从属不同经济体,供需两端没
协调机制,而 80 年代美国煤炭供给侧改革不同;二则是 80 年代美国
煤炭供给侧收缩过程中推动美国煤炭技术改造,并由此最终抑制了通
1984
(CCTDP),旨在通过联邦政府、州政府和各私营企业的合作,实现煤
1990 年美国颁布的《空气洁净法补充条款对煤炭行业的约束加速了
小煤矿的关停速度和燃煤组机的发展。1986 年之后,美国煤炭产业
历了“环保政策收紧行业并购重组行业集中度提高开辟海外市
场”等阶段,这一过程则并未引发滞胀,反而提升了劳动生产率。
目前中国供给侧改革已完成“环保政策收紧行业并购重组行业集
中度提高”环节。从工信部2017 度工业企业技术改造升级导
计划》来看,中国供给侧改革将进入技改为导向的新阶段。
黄金不同于其他大宗商品的根本原因是什么?
黄金具有三大属性:商品属性、货币属性和金融属性;以及两大功能:
抗通胀功能和避险功能。与其他大宗商品走势受供求驱动不同,货币
属性才是黄金价格的决定因素。美元计价货币体系下,美国劳动生产
率(或资本回报率、实际利率水平)成为驱动黄金价格运行的关键。
但随着中国因素对全球资产价格的影响权重提升,人民币汇率、中国
经济周期也将对黄金价格走势产生影响。
核心假设风险:流动性陷阱、替代性资源或者新影响因素的出现。
美国
1 大宗商品运行机制示意图
2 剔除美国通胀的伦敦金价(美元
/盎司)
分析师:
S0260516070002
021-60750625
guolei@gf.com.cn
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联系人:
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf.com.cn
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1971-08-02
1986-08-02
2001-08-02
通胀调整后的伦敦金价
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