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广发证券金融杠杆系列研究(2):同业存单撬动结构性杠杆,从何而来、向何处去?

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宏观经济|专题研究
2017 3 29
证券研究报告
Table_Title
同业存单撬动结构性杠杆:从何而
来、向何处去?
—金融杠杆系列研究(2
Table_Summary
告摘要
同业存单(即目前市场理解的 CD NCD,以下简称 CD)是目前金
融加杠杆的主要工具之一,研究 CD 的来龙去脉将有助于我们理解金
融体系杠杆的演进趋势。近年来 CD 快速扩张,截至 3 24 日,CD
余额已达 7.53 万亿Wind 数据)CD 发行成本也在快速上升,利率
已反超短融利率去年四季度货政执行报告强调要防止“不合理的加
杆行为”,金融去杠杆成 2017 政策重点之一。四季度货政执行报
告还提到:表外理财规 若增长过快也会积累宏观风险,不符合“去
杠杆”的要求金融杠杆中 CD 和表外理财关系紧密,分析 CD 来龙
去脉有助于深入理解表外理财趋势及金融去杠杆进程
CD 通过三个步骤撬动金融体系结构性杠杆。一是中小行发 CD 主动
管理负债,资金从大行流向中小行;二是中小行利 CD 负债所得资金
扩大资产规模;三是理财和非银金融机构为增厚收益,在货币市场拆借
资金,进行狭义加杠杆。
CD 撬动的金融体系结构性杠杆,有四个特点。第一,相对实体部门杠
杆,金融部门杠杆率增速更高第二,中小金融机构加杠杆速度快于
机构;第三,金融机构的同业业务往来扩张速度较快第四理财和非
银机构加杠杆增速相对较快。
CD 撬动的金融体系结构性杠杆,可 分为三个层次。第一层次—大行
加杠杆空间让渡给中小行,中小行规模快速扩张;第二层次—理财和非
银机构规模也在扩张;第三层次—金融机构普遍在货币市场拆入流动
性,进行狭义加杠杆。
金融体系结构性去杠杆两个阶段去杠杆是加杠杆的逆过程,去杠
杆分两个阶段,恰好对应加杠杆的第二和第三层次:去杠杆第一阶段是
狭义杠杆降低;第二阶段是降低理财和非银机构规模增速。温和去杠杆
的有效方式在于提高负债端利率,这一点对两个阶段去杠杆均适用。
金融降杠杆两个阶段中,同业存单利率可能先上后下。金融去杠杆前
中期,CD 利率不会趋势性下降。因为去杠杆第一阶段中,CD 作为资
产项,价格会因流动性收紧而下跌;去杠杆第二阶段前期,短端负债利
率中枢抬升,作为主要负债来源,CD 发行利率亦会随之水涨船高。
望未来,表外理财资金池中对应的资产到期后,为去杠杆后期,CD
利率上行压力才有实质性缓解;同时,去杠杆进度还将取决于央行对货
币市场资金松紧程度的引导。
风险提示:流动性过于收紧触发硬性去杠杆风险
C
Table_Author
分析师:
S0260516070002
guolei@gf.com.cn
Table_Report
相关研究:
2017-03-20
Table_Contacter
联系人:
周君芝
zhoujunzhi@gf.com.cn
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