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  • 贸易战对两国货币政策影响大不同

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    证券研究报告
    宏观研究/深度研究
    2018 04 03
    李超
    执业证书编号:S0570516060002
    研究员
    010-56793933
    lichao@htsc.com
    宫飞
    010-56793970
    联系人
    gongfei@htsc.com
    贸易战对两国货币政策影响大不同
    中美贸易战系列研究(五)
    核心观点
    我们认为,中美贸易冲突引发两国轻微胀的概率较高,由于美货币政
    策框架不同,美国倾向于加息,我国倾向于调高通胀容忍度,因此中美贸
    易冲突对我国利率影响不大,利率倒 U 型右侧拐点已经到了。
    中美贸易战会引发两国轻微滞胀
    我们在中美贸易战系列研究(四)《贸易战可能使两国产生类滞胀预期》
    为,如果特朗普执意和我国进行贸易战,那么两国有可能发展为轻微滞胀
    的情形。我们认为,经典经济学理论认为贸易战可能使得贸易顺差国走向
    通缩、逆差国走向通胀,在实际演进过程中,很可能是顺差国和逆差国均
    产生“类滞胀”预期,因为中美贸易战的局面不大可能是美国单边征收高
    关税制裁中国,中国也一定会拿出对应的反制措施。
    美国货币政策:面对滞胀,会更加重视“胀”
    美国近期最典型的滞胀发生 1978-1981 年,保罗.沃克尔时任美联储主席时
    期,美联储在面临滞胀组合时表现出较为清晰加息倾向。我们认为,如果
    中美贸易战爆发引起美国重新陷入滞胀组合,相对于耶伦更加偏鹰派的鲍
    威尔主席也会大概率选择继续加息应对。美联储在物价稳定的基础上增加
    了充分就业和维持适当的长期利率目标。我们认为,从央行信用派生体系
    本质出发,通胀依然是美联储最终重要的货币政策目标,当通胀和就业(或
    者经济增长)出现背离的时候,美联储大概率会选择延续维持物价稳定这
    一首要目标。
    我国货币政策:提高通胀容忍度
    我国央行货币政策最终目标较多,货币政策不可能同时兼顾每一个目标,
    因此在判断央行货币政策操作时,需要判断央行对于其货币政策最终目
    中的主要矛盾。我们认为,类滞胀在我国的组合情形并不是经济真正停滞
    和物价上涨的组合,因为我国长期施行经济运行目标值,滞胀在我国的含
    义是经济增速低于设定目标,以及物价上涨超过目标中枢(通常为 3%
    的经济组合。我们梳理发现,在面临经济下行和通胀高企的类似滞胀组合
    时,我国政府和央行表现出对通胀的容忍度,设定更高的通胀目标来应对
    滞涨。
    原油价格上涨仍是主要风险
    我们认为另一个促使通胀上行风险因素便是原油价格。统计局数据显示,
    我国 2018 1-2 月份原油对外依存度已经超过 70%,原油成为我国的物
    价的外部风险敞口,油价和我国物价的相关性在边际提高我们认为原油
    基本面不是促使油价上涨的主要原因,地缘政治风险才是近期原油价格关
    注的焦点。我们认为,一旦油价受到地缘政治影响出现大幅上涨,那么
    入型通胀导致我国货币政策收紧的概率依然存在,是未来我国面临的重要
    风险之一。
    中美贸易冲突和利率倒 U 型拐
    我们认为,在贸易战预期下,我国即使出现类似滞胀情形,但是央行货币
    政策进一步大幅收紧的概率不大。我们在《利率倒 U 型右侧拐点已经出现》
    中详细探讨了利率倒 U 4 现行指标,这一判断多数条件已经兑现,
    加中美贸易冲突造成的市场对经济基本面和避险情绪的影响,我们认为银
    监会重要监管文件落地的重要性在下降,利率倒 U 型右侧拐点已经出现。
    我们认为右侧拐点已到。我们维持 2017 11 月年度策略观点,全年 10
    年期国债收益率中枢 3.75%,顶部 4.0%,底 3.5%
    风险提示:中美贸易冲突谈判进程仍有超市场预期概率,会导致中美两国
    类滞胀组合超预期,资产价格出现波动的概率较高;原油价格受到地缘政
    治影响的概率较高,中东政治局势不可控因素较多,关注输入性通胀。
    相关研究
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