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    宏观经济|专题研究
    2017 7 16
    证券研究报告
    Table_Title
    中国经济:分化的宏微观杠杆率
    Table_Summary
    报告摘要
    实体杠杆率一直以来都是研究关注的焦点,但它本身存在宏微观多种
    口径。中国经济的杠杆率问题多年来都是研究和市场关注的焦点但客
    观来说,当我们谈及“杠杆率”我们首先需要做到的是概念界定在同
    一层面上。“杠杆率”恰恰存在较多的口径。有一类指标我们可以称
    为宏观杠杆率它本身又包含两种衡量方式,一是资产负债率总负债
    /总资产)二是负债水平(总负债/GDP既有研究更倾向于使用后者。
    还有一类指标是微观杠杆率,因统计范围不同,指标更为复杂
    不同口径的杠杆率在结论指向上存在着明显分化。
    第一, 宏观杠杆率和微观杠杆率存在分化
    社科院统计的全社会负债
    国宏
    持续升高;统计局公布的工业企业资产负债率所代表的微观企
    业杠杆率,2008 年以后却趋势性下降。
    第二,
    不同口径的微观杠杆率之间亦存在分化。以规模以上工业企业
    和上市公司数据为例,2008 ~2016 年规模以上工业企业资
    产负债率趋势下行,A 股上市工业企业资产负债率却整体较为
    稳定。此外,统计局口径下的实体部门与工业杠杆率 2008
    后亦出现趋势背离:前者趋势提升、后者趋势下降。
    宏观到微观:杠杆率分化的三个层次解释:
    杠杆率分化的宏观原因:越来越高的资本产出比。
    宏观负债水平和微
    观资产负债率相差一个“资本产出比资产虚拟化程度提高,或实际
    投资回报率降低都将推高资本产出比、拉大宏微观杠杆率差距。这一
    点在现实中可能部分和产能过剩及地价房价的重估有关。
    杠杆率分化的中观原因:趋于分化的行业杠杆率。
    第一,不同口径下的
    工业杠杆率分化主要原因在于制造业杠杆率分化。二,实体部门和
    业杠杆率分化主要原因在于实体部门杠杆率还受房地产业和建筑业影
    响。第三,金融业杠杆率与实体部门存在较大差异。
    杠杆率分化的微观原因:国有与非国有企业杠杆率的差异。
    2007 年以
    后国有制造业企业加杠杆、非国有制造业企业去杠杆。当不同口径统计
    的国有和非国有企业比例存异,则不同口径制造业杠杆率出现分化。
    杠杆率分化背后的信息:更多资源流向国有企业、非工业企业、金融
    企业。中国分化的宏微观杠杆率指标并没有互相矛盾,反而相互印证
    共同反映了这样一个经验事实——中国杠杆率分化背后伴随着经济结
    构的失衡:更多资源流向国有企业、非工业企业以及金融行业。
    从国际比较来看,目前的宏观杠杆率中性偏高,但边际上升速度似有
    放缓。 BIS 口径,2016 3 季度中国非金融部门总体杠杆率略低于
    发达国家均值,与欧元区、英国、美国大致相当,高于新兴经济体的
    Table_Author
    分析师:
    S0260516070002
    021-60750625
    Guolei@gf.com.cn
    分析师:
    周君芝 S0260517030004
    021-60750625
    zhoujunzhi@gf.com.cn
    Table_Report
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    Table_Contacter
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